Illumina 80亿美元收购Grail这波骚操作, 行家这么看

看到这个标题，各位读者有没有一种似曾相似的感觉，illumina收购Grail,这一波的热度太强，有太多可圈可点的地方，让小编忍不住再拿出来和大家探讨探讨。

9月21号，Illumina宣布以80亿美金收购Grail，接下来Illumina股价大跌近30%，这个反应很有意思... 而从行业从业者角度来看，整理整理反而有一些再多元而有趣的发现和见解。

1.  交易结构

主要点：

• 交易总额80亿美金，其中40亿美金等价换股ILMN股票，31亿美金以现金支付，9亿美金的ILMN现有的股权价值，预计在2H21交割

• ILMN已获得10亿美金的过桥资金融资担保

• 交易完成后，GRAIL仍将作为一个独立的部门运营

这个交易结构其实不常见，首先是没有一点债，其次换股方式，且安排了12年的付款条件，即 Grail 未来12年如果年收入首先达到10亿美元，将支付股东收入的2.5％；如果年收入超过10亿美元，股东将获得收入的9％。这个交易结构充分体现 ILMN 最大程度降低风险，且长期投资 Grail ，长期收获的决心。

要回答有没有理由做这个交易，还是得回到分析 Grail 本身。

2. Grail 标的

Grail 基于无创液体活检和下一代测序技术，开发了早期癌症的多癌种筛查产品。目前正在开发3种产品，从早期无症状筛查到监测（Galleri，DAC，MRD）。

Grail 最最闪亮的还是其超级牛逼的融资能力，最早从ILMN分拆，本身作为癌症早筛领域孵化的最大摇钱树，经过四轮融资，融资总额度高达20亿美金，是迄今液体活检领域pre-IPO中最能融资的公司，即便大名鼎鼎的Guardant Health,  Foundation Medicine, Exact Science 等也是被远远甩在后面。有图有真相：

融资能力杠杠的，那Grail 到底有啥特别？和一般公司又有什么区别？

首先是回到市场痛点，现有的癌症检测项目往往都要分开，例如乳腺癌X光，结直肠癌基因检测，BRAC检测等项目，都需要分开进行，同时需要得到不同的专家咨询和诊断，往往耽误时间，鉴于PPV低效率也低。而Grail 的特别之处在于一管血，通过甲基化测序方法，同时进行50种以上癌症的无创筛查。甲基化优势是LOD（limit of detection）程度高较其他技术线更好，同时可做组织溯源。

从Grail最新的CCGA 2的临床数据（包括6689人）来看，初步得到了 I-III期癌症人群中44% PPV （positive predicitive value），灵敏度68%的初步结果，还比较乐观，不过仍需要更多在健康/高风险无症状人群中去验证 Galleri 的可靠性。

再说发展的下一步，2021年Galleri LDT，2023年及以后FDA审批，背后满满的临床试验安排以及烧钱的味道。

未来有CCGA, Patherfinder, STRIVE, SUMMIT 四种临床试验安排，一直排到2023年底，还要更多样本在真实世界中烧出数据，去验证方法模型的有效，早癌筛查的有效，挑战是不少，风险也不少，不过既然认准方向，就是必须乘风破浪的起航。

3. 对 ILMN 财务的影响

我想表达最重要的是这件事意义非凡，其关键是取决于临床试验进展，不过 ILMN 是上市公司，还得好好跟股东们算算财务影响。

首先看看Grail多么烧钱，2018年，2019年分别烧了2.8亿，2.5亿美金的营运资金，预计2020年烧2.8亿美元，2021年3亿美金。

能烧钱，只要按照商业发展的预期如期实现，那也很能赚钱，这也是 ILMN 收购的最大动力。看过一些研究报告，如果没有Grail 收购，未来十年复合增长预计在6-10%，而Grail 收购预计能推动 ILMN 实现十年两位数增长的收益。对标Exact Science的财务增长逻辑，仍是有实现的可能。

考虑到商业的不确定，加上在运营的协同性不强，预计2021年有 20%-50% EPS 稀释，看到一些报告也是ROIC（投资回报率）要到很多年后才大于WACC（平均资金成本），所以还是得看长期吧。

4. 主要观点

这是我最爱写的一段，可以自由思考，也可以交流了解其他人的想法。

首先，就背后的交易逻辑而言，根源还是ILMN遇到了上游测序平台的增长瓶颈，需要想办法突破。而早筛市场的TAM预计2035年达到750亿美金，Grail 是这个领域的绝对领导者，也是ILMN生态系统中的一员（紧密的合作关系加亲缘关系），所以通过收购 Grail 顺理成章进入高增长高附加值的应用领域。

再追究下为何遇到增长问题？

先看ILMN近两年的股价横盘表现，2019年讲的是大人群项目（PGP）增长机会，然而成为了下一年延续的话题。2020年大家都不能预见的COVID 爆发，讲的是Covid-seq增长故事，然而短期也不能实现变现。虽然我也认同PGP以及Covid-seq的长远价值，但是短期仍难成为收益主要的增长驱动。我想还是要回答“读”那么多，到底怎么用的问题。

鉴于此，我认为，基因测序的发展在大平台推动成本的急剧下降基础上，催生了更多的应用产生（例如肿瘤NGS行业的发展），而发展的主力从上游仪器慢慢向中游的应用转移，使应用方或方案整合者成了享受收益最高的那部分主体。基于这种趋势，ILMN从上游平台提供商向中游应用服务商整合就非常合情理。就像在NIPT为NGS最明确最核心的应用时，ILMN在2013年毫无犹豫收购了 Verinata。历史的车轮重演，但是毕竟收购肿瘤中最难的“登月计划”和收购NIPT的挑战和风险不是一个层次的，笔者也佩服这样的收购勇气和决心，对此仍拭目以待。

其次，从协同来看，基本上我和投行朋友们交流，大家都一致认为协同性非常弱。因为 ILMN 核心能力仍是在上游平台以及相关试剂的研发和开发能力，而 Grail 需要的是在临床试验以及设计，临床报证以及商业化（医院渠道，保险支付覆盖等）等能力，两者无论在运营，成本，还是销售的协同性上几乎都很弱。不过我也想知道 ILMN 大平台降低成本的能力是否可以更好地帮助 Grail 降低大数据的产生成本？但不管如何，Grail 核心需要的还是推动临床数据产生更好结果的能力，ILMN 现在的核心优势堆上去应该也是杯水车薪，但也不排除未来为了更好支持Grail 发展，而去更多推动形成团队架构去对接 Grail。

再次，我们说一说为啥必须现在收？

历史上收购也有不同的借鉴模式，有一些是derisk方式视确定性慢慢做，例如2015年罗氏曾出资10.4亿美元收购癌症基因检测公司 Foundation Medicine(FMI）公司56%的股份，入驻成为 FMI 实控人；2018年6月，罗氏以24亿美元收购FMI其余全部在外流通股份。我想这么着急也许是赶在 Grail IPO 前，有市场相对公允的定价认可作为筹码。80亿美金估值贵不贵？例如EXAS 市值已有146亿美金，Grail 是其54%，也许也是相对有信服的理由来说这个估值值不值。

最后，想谈谈竞争。

当问到ILMN 收购是否会蚕食以及同现有下游合作伙伴（包括肿瘤领域那些最最大牌的公司）竞争？ILMN 解释是保持供应的价格内外公允。那怎么做到平衡呢？毕竟一个是亲儿子，还有一堆干儿子。这个答案要是真相了，恐怕现在的ILMN和合作伙伴也不想正面面对，不过 ILMN 既然决心要往中下游走，如果 Grail 做好，势必要吃掉这个市场的大蛋糕。这就是整合者的姿态，如果有其他孵化培育的应用方向同样看好了，就会利用资本收！通过复盘NIPT行业就看到了，今天NIPT赚钱的是掌握NIPT核心专利的少数公司，所以容易被ILMN整合收割，而其他服务公司，哪怕美国NIPT最大的服务商 Natera 今天仍是亏损中。所以ILMN 如何做到让合作伙伴放心？答案无解，接下来一定会逼迫合作伙伴努力寻找世界尽头的另一种选择，那就是国内测序技术同等成熟的华大智造的机会。

这世界是那么变化而有趣，因为在科技发展的必然趋势中，在无数次有意无意的选择中，总有那么一小部分事件推动了历史车轮大踏步进步，这会不会算一件呢？