IVD深度报告：新医改下，体外诊断行业分析框架

盈利预测与财务指标

一、上中下游发生那么多变化，体外诊断产业链适用性分析框架如何？

强势的上下游，IVD的产业突破路径在哪里？我们认为在下游服务端控费压力向中游、上游传递的背景下，体外诊断流通市场也正在发生深刻的变化，投资者也普遍关注：若检验科由利润端变为成本端，整个产业链的投资价值变化如何？服务端独立医学实验室会受到怎样的影响？渠道端代理/经销商在经过并购高峰期之后的整合效果如何？产品端企业如何应对当前形势？极端假设发达国家突然停供核心原材料，体外诊断产业如何应对。

我们尝试通过在体外诊断领域的系列化研究解决以上疑问，并基于多家相关企业的研究建立行业分析框架。我们将在本篇专题中着重讨论体外诊断产业及公司的分析框架，分析其未来一段时间内发展情况的决定因素。对于产业链的变化和观点如下：

——服务端：商业模式和服务项目的壁垒（议价）是服务端企业面临的重要课题。在新医改背景下，特别是医保局控费政策持续推进下，检验价格下降，推动医疗机构基于成本压力外包动力进一步提升，或通过医联体实现规模效应；生产商、经销商、第三方医检机构均以不同方式介入检验科，以协助医疗机构控费降本，同时在这个过程中寻找自身商业模式（共建参与、特检参与、打包采购、实验室质量体系建设）。几家头部的独立医学实验室企业经过前期大范围的跑马圈地，已经初步建立覆盖全国的实验室网络，我们认为其省级实验室盈利能力的提升将是当下更重要的挑战，规模化效应将在这个过程体现逐步明显；

——流通端：前期并购扩张带来集中度提升，但是整合效果尚待验证。降价压力向上传导，我们认为未来重点是价值整合，有望转向流程创新、服务创新，提升议价能力；

——产品端：产品迭代能力成为进口替代和集中度提升的关键变量，关注化学发光和分子诊断。比较体外诊断产品端可以发现，细分领域天花板低和产品流水线化推动企业实现多元化布局。我们认为在上下游强势议价下，对于产品迭代发展阶段的判断至关重要，关注通过产品多元化布局占领市场以及在某一应用场景上打造特色技术从而建立壁垒的特色企业。

关于政策背景，我们简述如下：

仿制药一致性评价、“4+7”带量采购，一时间风声鹤唳、草木皆兵，支付端的供给侧改革成为医药行业最大的不确定因素。在此政策环境下，体外诊断产业将如何演变，研究框架需如何构建？

我们认为，体外诊断产品完全复制药品改革路径的难度系数较大：

1）带量采购的前提是一致性评价/标准化，但是体外诊断系统品规复杂、技术路径不一、产品标准不完善；而如果每种检测项目都要通过性能比对或专家测评等方式来确定某个品牌/方法作为金标准、并以此划分质量层次，那么工作量太大、短期内难有成效。

2）药品流通环节的附加值不高、带量采购较为简单；而体外诊断流通商带有的服务属性（其净利率普遍比药品流通商高），强行剥离会给使用者产生一定的不便。

3）此外，体外诊断系统有封闭化趋势，原有装机的处理和新仪器入院模式也是值得考虑的问题。

从支付端压缩价格空间，自下而上倒逼上游降价或为改革重点，例如降低检验收费标准、推行DRGs付费方式等。从支付方而言，检验样本的“价”和“量”是其关注点，而非单纯的产品价格；在检验样本“量”（即需求）不变的情况下，“价”才是可调节因子，即检验服务价格。相关案例可以关注作为检验价格洼地的浙江地区——大多检验项目的收费价格都低于其他地区，而厂家/经销商在浙江地区的产品销售价格也会比其他地区低10%-30%左右。

二、体外诊断产业链分析框架中的核心变量：产品迭代、模式创新

（一）服务端：ToB的商业模式面临特检和普检商业模式创新选择

独立医学实验室的核心依然是成本、专业化优势。

独立医学实验室（又称第三方医学实验室，简称ICL）是社会分工精细化的产物，样本集中所带来的规模化效应体现在以下两个方面：

1）成本优势：通过集中采购降低试剂/仪器成本、批量检验降低固定成本；例如在单个医院检测样本量少而仪器成本较高的质谱检测，ICL的成本优势更为显著，有望受益于控费政策提高渗透率。

2）专业化优势：通过集中配备专业的诊断人员和先进的技术平台，ICL在保证结果准确性的同时可提供远多于医院检验科的检测项目。对于一些技术前沿的检验项目，例如临床实验室自建项目(LDT)，医院做起来难度大、效益低，而ICL的介入有助于提升医院的诊疗水平。跟踪ICL企业以及评估其竞争力，我们认为可以通过成本和专业化两个点切入。

1、成本优势：跟踪毛利率、费用率的变化，以及实验室盈亏情况

成本的规模优势主要体现在费用方面，包括产品成本、销售费用、管理费用等。以医检业务为主航道的金域医学为例，成本优势逐渐显现，业绩表现亮眼，股价也随之上升。从财务数据分析，虽然在医疗服务价格及扣率持续降低的情况下，销售成本率仍在提升；但是因为规模效应体现，18Q3-18Q4销售成本率提升的幅度有所收窄，19Q1-19Q2销售成本率绝对值下降；同时17Q3-19Q2的销售费用率以及18Q2-19Q2管理费用率季度同比下降；反映到净利率上看，18Q4开始净利率同比提升明显，从而带动公司业绩高增长。

1）净利率提升：公司发展的拐点是否临近？

驱动因素主要可以从新旧实验室两方面来分析：

1）新建实验室逐步开始步入正轨。公司自建实验室经过3年的培育期可以实现盈利（推断依据详见下图），考虑到后期布局地区缺失先发优势、同时竞争环境加剧，盈亏平衡期拉长至3-5年，即2014-2016年自建的11家实验室有望在2019-2021年集中实现盈利、释放业绩。其中，2019年上半年实现盈利的省级实验室由23家增加到27家。

2）成熟实验室保持稳定增长、持续贡献业绩。从广州、四川、昆明、贵州四家成熟实验室来看，2017年-2019年H1期间实验室的净利润增速依然保持稳定；除了贵州金域净利率有所波动之外，其他三家实验室的净利率均有提升。其中体量最大的广州金域净利润增速均在30%以上，净利率也是明显提升至2019年H1的11%。

2、专业化优势：特检才是ICL未来趋势的关键所在

ICL专业化优势之一在于可以提供基因组学、解剖病理、质谱检测等医院所不方便开展的特检项目；可检测项目越多，越能快速响应下游客户多样化检验需求。国外大型的ICL企业能提供4000个左右的检验项目，我国金域医学、迪安诊断、艾迪康等ICL企业可提供超过2000种检验项目，而医疗资源最为丰富的三甲医院也不到800项。

海外ICL发展路径可以验证，特检是决定ICL公司竞争力的关键。依托特检项目丰富程度所构建的专业化优势，美国ICL企业LabCorp和Quest的特检收入都达到20-30亿美元，占总营收比重接近40%。2018年金域医学的特检收入20亿元人民币，占总营收比重达45%。随着居民健康意识提高、新技术带来检测精确度/安全性提升、以及宣传普及程度加强，我国特检收入仍有较大的提升空间。

在区域检验中心、集采推进的背景下，特检更是商业路径发展的关键选择。在目前集采、区检等多模式介入检验市场的背景下，我们认为ICL的核心优势在于特检项目。即使区域检验中心推行范围扩大、基层普检项目的外包率不再提升甚至下降，ICL仍可依靠其专业性优势而承接因医疗消费升级而逐渐增多的特检样本。