科学仪器投资避坑指南

首先说说结论，我们认为科学仪器行业是少有的值得长期投资的好赛道。仪器行业足够大，细分品类足够多，利润空间相对丰厚，国产化率又很低，这是一个必然会出现一家伟大公司的赛道。

同时科学仪器行业又很难投。从投资角度看，整个赛道被关注的时间太短，许多商业模式的验证还在路上；从行业本身看，市场太分散，技术路线又繁多，商业路径很漫长。要成为优秀的科学仪器投手，我们除了要有慧眼，更重要的是学会避坑。

今天我们试着站在投资人的角度，整理一些仪器行业投资的误区，供大家讨论与指正。

不要迷恋大赛道

客观地讲，科学仪器行业也真的没几个大赛道。

质谱行业大吗？听起来很大，不算上尚未成型的临床质谱市场，存量就有100多亿。但仔细一拆，你会发现看起来大的蛋糕，我们能吃到的其实比较有限。

投资的火热还导至仪器公司陷入了囚徒困境。

一般投资都会约定业绩条件或上市，估值越高，期望就越高。这导至行业出现了一个奇葩的现象，有些公司为了完成业绩目标，无底线降价销售，甚至亏本销售，完全把企业盈利的希望寄托在占领市场后形成的规模效应，想把互联网经典的玩法移植到科学仪器行业。

以蛋白纯化仪市场为例，原本Cytiva的AKTA一家独大， 70万以上的进口定价给国产仪器留下了足够的利润空间。分析型蛋白纯化原本是一个15～20亿市场空间的赛道，从标准化单品角度来看并不算小。可自从资本密集布局这个赛道，原本30～40万定价的国产品牌把价格打到15-20万/台，2023年又叠加下游行业需求萎缩，市场容量断崖式下降，价格战也愈演愈烈，烧死了同行，也逼死了自己，不再赚钱的行业还是个好行业吗？

我们认为作为广义的工业品，大部分科学仪器的市场并不会随着价格下降而出现明显的上升，科学仪器作为专用设备，受众小，同时对于价格的敏感性也较低，用户在没有明确使用场景的情况下不会因为产品价格降低而产生购买需求。

我们暂且不论在这么卷的市场中创业公司能不能活下来，即使活下来了，大概率也是“一将功成万骨枯”，那作为投资机构又如何功成身退呢？

做科学仪器投资，千万不要迷信研报里所谓的大赛道。一是因为大赛道可能会很拥挤，二是大赛道也不等于赚大钱，看起来越性感越要提防这是个美丽的陷阱。

不要迷信高科技

必须声明的是，我们认为的不要迷信高科技不是否定科技本身在仪器创业中的重要性，相反我们比一般企业家更尊重技术创新。

初入行业时，我们经常遇到技术专家出身的创业团队，也曾陷入到对技术的过度求证中。但作为一名投资人，尤其是科学仪器行业的投资人，我们永远不可能对所有技术都有深刻的认知，即使是你有过单一技术的学习经历，也很难到达创业团队技术专家的水平。

这种时候我们又怎么去客观判断这项“技术”是否值得投资呢？

其实问题出在“问题”里。

我们要投资的从来不是技术本身，而是技术产品化的可能性以及预期的市场竞争力。在科学仪器领域，技术在某些阶段极其重要，但不是唯一：

（1）技术领先是一种资源积累

我们常常误将创始人个人的成功理解为整个组织的成功，其实依靠个人能力的资源累积性和持续性是非常差的，甚至是脆弱的。我们关注技术在当下的领先性，更关注企业是否具备持续的、体系化的创新能力。包括我们在寻找技术合伙人的过程中，也更关注他是否具备体系化的研发管理能力，是否不受困于某一项单一技术。

（2）专家型创业有天然的短板

我们见过很多企业的创始人是某一领域的技术大咖，当一个人在他擅长的领域钻得越深，他横向的扩展能力大概率就会越弱。这与仪器公司的成长需要不断扩品的逻辑是天然相背的。

我们也发现在某些技术专家创业的研发团队中，核心成员由专家的学生、师兄弟构成。这类企业在技术的传承上、开发的效率上是有优势的，但也隐藏了一个潜在的风险：技术研发缺乏独立性。大家迷信于老师的权威，一般不会就技术路线、实施细节、商业决策提供异见，公司成功与否完全依赖于个人能力和判断。进化风暴的观点是科学仪器投资一定切忌技术赌博。

（3）从技术到产品要经历工程化的考验

技术领先转变为产品领先需要解决工程化、商品化的诸多难题。产品优势需要将技术能力转化为产品特性和用户体验等实际价值。一项先进的技术需要设计、装配工艺、零部件等全方面配合。实现产品的产业化要解决零件良品率、整体成本控制、易装性、易用性等一系列问题。原理样机的成功并不等于商品的成功。

（4）硬件的突破是全行业的突破

科学仪器要实现国产化很大程度上依赖于元器件的国产化。国内很多质谱、色谱的创业公司，从产品维度上其实差异并不大。科学仪器本质上还是集成式创新，仪器性能是否领先，运行是否稳定很大程度上依赖于核心元器件厂商。可以预见的是，随着下游主机厂商越来越多，国产零部件的突破也只是时间问题，而一旦核心零部件实现突破，就是全行业的突破。如果一家公司的优势只是在硬件上领先半步，那这种优势会随着供应链的突破而逐渐消失。

投资科学仪器行业需要接受一个现实：无论如何选，大部分细分产品的市场空间都很有限，比起沉迷于单一技术的价值，更应该关注企业在选品扩品、市场开拓、并购扩张方面的基因。

摆脱对技术的迷信是做好科学仪器投资的关键。

科学仪器有过一朝暴富的神话，比如荧光定量PCR，比如全自动核酸提取仪，比如全自动样品处理工作站。我仍清晰地记得做自动化的几个朋友，2020年以前，日子过得那叫一个清苦啊，辛辛苦苦养着三两个技术人员，为了订单腆着老脸东奔西走。然而三年疫情让母鸡变凤凰，各个腰缠万贯，走路带风。

这种机遇不是说不会再有，但至少也是祖坟冒青烟级别的。科学仪器行业投资的魅力反而是穿越周期的稳定收益。无论是赛默飞、丹纳赫还是安捷伦，从月线维度看都保持了持续的稳定增长，反而是疫情三年在加速增长后进入了一个回落的长周期。

之前，进化风暴写过一篇文章《科学仪器公司为什么很难壮大》，专门探讨了大部分科学仪器难以做大的原因，我们是很推荐大家仔细阅读消化的。对于大部分仪器公司而言：

（1）多产品矩阵是仪器公司投资价值的底层基础

科学仪器行业的优秀公司之所以具备长期投资价值，是基于其业务的多元性和产品的多样性基础上。仪器行业有个很重要的规律：

大品类仪器，前三能吃肉，前十能喝汤；中小品类仪器除了No.1几乎没有太大的投资价值。《中国科学仪器壮大难——并购困局》、《科学服务内卷时代，先成为有价值的并购标的》两篇文章中也提出过相关的观点，在科学仪器细分领域中只有少数头部企业才具备一定的投资和并购的价值。有些公司做了一堆的产品，没有一样能在细分品类中占据绝对优势地位，这类企业像个拼盘，价值是很有限的。

例如丹纳赫的版图中，徕卡的显微成像系统、PALL的分离过滤设备、美谷分子的微孔板分析、SCIEX的质谱都是行业绝对的领先产品，是一系列细分领域的优势产品造就了其庞大的商业价值。

产品线布局的广度和深度在很大程度上决定了公司业绩的稳定性。纵观整个科学仪器发展史，我们很难看到有公司能连续实现高速的复合增长，也极少见到公司业绩出现巨幅的年度波动，这本质上是由下游市场需求和公司产品组合决定的。当公司的产品线行业广度足够，纵深也够长时，单一品类受到下游行业或政策变化导至的脉冲冲击就会被弱化，公司整体业绩也会趋于平滑，投资风险就会降低。

国产仪器公司无论在产品线的丰度还是单品的竞争力上，都还有巨大的进步空间，需要长时间的投入和积累。

（2）国际化布局是仪器公司业绩稳定的压舱石

科学仪器面对的一定是全球性市场。

一方面中国作为制造业大国，科学仪器的国产化比例还很低，尤其是在高端仪器领域，基本上被进口品牌所垄断（具体参见《科学仪器：大国复兴的基石》）。随着国产替代进程的加速，在某些细分品类中，国产仪器无论是稳定性、先进性还是性价比都已经到了较高的水平。这时候，走出去竞争全球市场既是提升品牌影响力的必由之路，也是避免国内市场内卷加剧的好策略。

另一方面，随着全球产业结构不断转移，每个市场对于仪器的需求都存在时间上的差异。例如当欧美的工业制造向中国转移时，与工业生产相关的过程监测仪器就呈现需求爆发的状态；当工业发展到一定阶段，随之而来的污染问题又催生了环境检测仪器的需求；当中国的劳动力成本持续上升，低端产能向东南亚和印度转移时，相应的仪器需求也将逐步转移至上述市场。

站在整个人类发展的角度，科学研究活动、工业生产活动和健康诊断是永恒和持续的，部分市场阶段性的衰退只不过是产业转移的表现而已。作为一家仪器公司，没有全球性的视野，没有产业转移的概念就意味着只能固守本地蛋糕，当本地蛋糕蚕食殆尽时，自然也将随着时代的变化遭遇淘汰的命运。

当前国内所鼓吹的进口替代只是中国仪器产业发展的开始而已，“出海”才是科学仪器壮大的必由之路。查看相关文章，请点击《中国科学仪器公司，谁是“海王”？》。

（3）临床化只是仪器公司业绩爆发的导火索

我们关注到最近资本比较热捧的质谱、色谱项目，大家都在赌：科学仪器的临床化应用，这是所有投资人理解起来很简单但很有诱惑力的市场。临床市场是一个聚合的单一大市场，经费充足、来源稳定、模式多样，当然是个香饽饽，否则按照科学仪器细分、散碎的格局，恐怕很难说服合伙人给一个高估值。

虽然说临床仪器基本都脱胎于科学仪器，但从科研仪器到临床要走的路太长了。以临床质谱为例，在进行大规模推广前，首先就是要解决检测的刚性需求与疾病相关性的问题。质谱技术理论上在很多检测中都具备独特的价值，比如维生素D的检测、新生儿筛查、微生物检测等，但大部分检查需求的刚性是不足的，有些可以用其他方法替代，有些是检测物与疾病之间的相关性不强。除了下游需求不明确导至的样本量偏少外，质谱临床化至少还要解决以下问题：

A.  实验室自建检测项目标准化的不足。尽管试剂厂商正在开发针对特定待测物检测所需的试剂、柱以及包括分析软件在内的“试剂盒”，但大部分临床实验室仍采用自行研发的方式，不同临床实验室间的检测结果仍存在差异；

B.  仪器的自动化和智能化程度低。较于生化、免疫等项目已经实现的高度自动化、傻瓜式操作，脱胎于科学仪器的质谱仍需依靠大量人工，不符合临床快速、简单、智能的仪器特征；

C.  降本和入医保较难。质谱在临床应用中的收费问题涉及到各种因素，如样品的数量和类型、分析技术的复杂程度、仪器设备的价格、维护成本、人工成本等，而且质谱检测的费用相对较高，有些检测是否能纳入医保也存在较大的不确定性。

其余包括质控标物的稳定供应、批量样本前处理、医疗反腐等也是临床征途漫漫的重要影响因素。

无论是多样化、国际化还是临床化，科学仪器的发展都是一个与时间做朋友的过程，作为仪器公司，能做的就是一以贯之的坚持，在未出现爆发式需求的情况下尽量快地扭转经营性现金流为负的局面。对于投资人而言，也要审视自己的基金是否有足够的耐心匹配企业的成长速度，切莫做拔苗助长的事。

不要忽视经营的重要性

这部分内容我们认为非常重要，也会单独写一篇专题来阐述运营对仪器公司的重要性，限于篇幅原因，本文中只抛出几个核心观点。

进化风暴认为：仪器公司的成功，到最后一定是经营的成功。

一家研发销售一体型的仪器公司的诞生多半是这两种原因：有些是创始团队掌握了一项专门的技术，利用技术做了一款专业的产品，并以此为契机发展为一家公司；有些是曾经开发或销售过某些产品，拥有一定的客户渠道资源，组建研发，发展成为一家公司。

这样的公司要存活是容易的，但要做大却挑战巨大，它必须依靠清晰的战略和高水平的经营。

我们在投资仪器公司或者在自己创业的过程中，比起关注它现有的技术和市场，我们更关注的是这家公司或者我们自己能否通过经营获得持续性的竞争优，包括：

（1）公司是否建立了清晰的战略目标；

（2）公司是否拥有与战略匹配的经营管理人才；

（3）公司是否建立了符合行业发展规律的激励模式；

（4）公司是否有建立系统化研发体系的意识；

（5）公司是否有建立数字化的营销体系；

……

我们认为科学仪器行业的投资并不好做，要在这个赛道中成为专业投手并且获得丰厚的收益需要打破一些固有的思维限制。也欢迎大家能关注进化风暴的公众号，对我们的观点批评指正。