图片来源：雪球 1月4日，4000亿大白马，医疗器械行业最靓的zai迈瑞医疗(SZ:300760)盘中突然跳水，股价大跌超10%，市值蒸发超470亿元。市场有传闻称公司业绩不达预期，多家分公司业绩完成度不及50%，公司销售人员大批量离职。但公司对此予以否认。 本文就此深度分析一下迈瑞医疗的基本面。 来源：昆仑侠 一家之言，仅供参考，不构成投资建议。 上篇内容迈瑞医疗研究报告-医疗界华为的万亿征途-上 主要谈了迈瑞医疗的历史投资业绩汇总，公司及创始人团队简介以及从财务报表中体现出的生意特征和属性。 剩余内容看了看大概1万字左右，就不分中下了，一次搞定。主要谈一下行业发展空间、行业竞争格局、迈瑞的核心竞争优势和风险点，以及最后的价值评估。 一、行业发展空间和潜力-中国医疗器械行业步入“黄金十年” 迈瑞医疗产品线非常广泛，横跨生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领 域，最近又新进入微创手术、骨科、宠物医疗等领域。 投资迈瑞可以理解为买入“医疗行业ETF”。因此单独分析迈瑞的某个产品条线的市场空间意义不大，迈瑞的行业发展空间基本和整个医疗行业类似。 全球市场方面，随着全球人口自然增长、人口老龄化程度提高，医疗健康行业的需求将持续提升。此外，发展中国家的经济增长提高了消费能力，全球范围内长期来看医疗器械市场将持续保持增长的趋势。 根据EvaluateMedTech 预计，2019年全球医疗器械市场容量约为 4,519 亿美元，2020-2024年全球医疗器械销售额复合增速 5.6%，2024年市场规模或将达到 5,945 亿美元。
国内方面，我国是人口大国，人口老龄化程度不断提高，随着经济的快速发展，民众支付能力不断增强，医疗体系逐步完善，我国医疗器械行业增长迅速，已经成为全球第二大市场。 根据《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2020）》显示，2019年我国医疗器械生产企业主营收入约为 7,200 亿元。2021年至2022年，医疗器械生产企业主营收入将有望突破万亿元，我国医疗器械行业复合增长率持续保持在15%左右。 相较过去5年全球医疗器械市场5%左右的增速，未来中国医疗器械市场在未来一段时间将维持高速扩容态势，在全球市场规模中的比重将进一步提升。 依托国内市场，中国医疗器械公司的营收增长速度要明显快于国际厂商。疫情期间，国产医疗设备迎来了一次集中“检阅”，迈瑞的产品品质与进口品牌不相上下，在对本土需求更加了解的基础上，在功能创新、服务响应等方面还要优于进口品牌。 与此同时，中国的医疗器械公司也正在走向世界，和全球巨头同台竞技。在工程师红利、本土市场红利的加持下，中国在不远的将来一定会诞生世界级的医疗器械公司。 目前，迈瑞在全球医疗器械行业领域已经实现了从追随者到挑战者身份的转变，在2020年提出迈瑞的发展目标是用5-10年进入全球前二十（董事长李西廷在一次访谈中提到营收大概做到100亿美元），在更长时间进入前十。 那100亿美元营收大概什么概念呢？迈瑞2020年营收210亿，假设5年达到100亿美元，汇率按照6.4计算，640亿人民币，年均复合增长25%。 根据2020年全球医疗器械100强名单显示，迈瑞医疗营收排名在30位左右，第20名营收57亿美元，汇率按照6.4计算，折合人民币365亿，年均增速按照7%计算，2024年480亿人民币。 迈瑞未来3年年均增速18%即可达到，因此我觉得2024年届时迈瑞营收进入全球前20位问题不大。
第10名罗氏诊断2020年营收130亿美元，折合人民币832亿，是迈瑞营收的4倍。全球医疗器械老大美敦力2020年营收则高达290亿美元，是迈瑞的10倍，由此可见迈瑞与全球巨头的差距还很大，换言之成长天花板也还很远，发展潜力巨大。 总体看来，由于人类追求健康以及对于高质量医疗的需求永无止境，迈瑞医疗所在的医疗器械行业属于弱周期的永续增长行业，在国产替代的大背景下，国内医疗行业未来5年都将保持年均15%左右的增长，海外市场将保持5%左右的增长（仍然高于GDP增速）。 这与一些已经进入存量竞争的市场有很大的不同，由于整个盘子在持续变大，那么行业龙头的天花板就很高，增长遇到的对手阻击将不会特别强，增长的确定性较高。只要公司能保持抑或提升市场占有率，那么成长就是一个自然而然的结果。 因此，对这个公司的分析也就应该聚焦在其长期竞争优势以及短中期可见的一些增长驱动因素上。 二、行业竞争格局 迈瑞的产品线非常广泛，主要涵盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，每个领域的竞争格局都略有所不同，但比较共性的是大部分行业的中高端由外资厂商占据，国产厂商在低端领域竞争优势大，头部厂商开始在部分中高端开始发力，但在高端和超高端仍由外资巨头把控。 迈瑞作为国产器械龙头，在所涉及的大部分领域都做到了国内数一数二，国际上排名前列，如下图所示。
首先看生命信息与支持领域：这是迈瑞的看家本领，也是竞争力最强的领域，如果按产品技术、市场占有率、最顶级客户的渗透这三个维度来定义产品的全球领先地位的话，目前看迈瑞有三种产品达到了世界领先的水平，生命信息和支持领域的监护仪和麻醉机，体外检测领域的血球。 接下来完成这个目标的预计分别是除颤仪、呼吸机，并且会有更多产品加速实现全球领先。
监护仪：公司的监护仪产品市占率全球第三，国内第一。目前全球医疗监护仪重点品牌主要包括飞利浦医疗、GE 医疗和迈瑞医疗。 监护仪产品技术相对成熟，迈瑞公司目前公司已形成全面覆盖高中低端的产品线，市场地位稳固。得益于公司产品的智能化水平较高、辅助诊断能力较强且性价比优势明显，公司在产品力上已经领先全球，预计未来公司的市场份额仍有进一步提升空间。 麻醉机：国内市场销量第一，全球第三。主要竞争对手是德尔格和GE医疗。根据中国医疗装备协会数据，麻醉机在2017-2019 年间，迈瑞的市场份额由11%增长至29%，其份额主要来自于进口产品的市场份额，国产替代趋势明显。未来行业竞争格局稳定，迈瑞龙头地位稳固。 其余产品如呼吸机、输注泵、灯床塔等迈瑞也都是国产龙头，值得注意的是上述产品都为ICU病房标配产品，迈瑞具备提供完整全科室医疗器械解决方案的能力，有很强的协同作用。国内每百万人ICU 床位数量仍与发达国家存在较大差距，迈瑞有望充分受益于未来ICU 建设扩容。 公司体外诊断产品线丰富，可提供完整的实验室解决方案。体外诊断（IVD）市场容量大，从市场空间来看，超过其他两项业务的总体之和，中国IVD 市场2019 年达716 亿元，全球市场725 亿美元。 目前迈瑞的产品涵盖了血球、化学发光、生化、血凝、尿液、流式细胞、微生物、糖化八大领域，可针对不同的临床需求提供完整的实验室解决方案。 血液细胞检测：国产龙头优势明显，市占率有望进一步提升。血液细胞检测主要用于医院检验科，针对血液样本中各项血细胞等成分进行定量分析。2019 年，国内血液细胞检测市场规模约53.9 亿元，同比增长11.8%，市场集中度较高。迈瑞在国内市占率第二，约占33%，仅次于希森美康。
血液细胞检测是公司的优势项目，公司产品包括血液分析流水线、五分类血液细胞分析仪、三分群血液细胞分析仪，其中三分类产品以低端市场为主，五分类产品以高端三级医院为主，产品品类齐全，可以满足各类不同层次客户的需求。 化学发光：行业持续扩容，IVD 业绩增长主驱动力。化学发光由于其灵敏度高、特异性强、自动化程度高等特点，在我国已占据免疫诊断80%以上的份额，而且是体外诊断领域中最大的子赛道。2019 年我国化学发光市场规模超过200 亿元，增速约20%。 化学发光的技术壁垒较高，均为封闭系统（仪器和试剂绑定），国内市场处于被进口产品垄断的状态，近80%被“罗雅贝西”垄断，国产品牌市占率不到30%，进口替代空间巨大。
迈瑞化学发光切入时间较晚，但是发展十分迅速，2020 年在未拿到新冠抗体试剂国内注册的情况下，仍然维持了国内化学发光新增装机前列的成绩，是迈瑞最近2年增长最快的业务条线。 今年在收购了上游核心原料供应商海肽生物后，迈瑞的综合实力进一步得到加强。未来几年进口替代是主要的成长驱动因素。 医学影像：Resona 系列技术突破，驶入高端蓝海市场：医学影像主要通过非侵入方式取得内部组织影像进行诊断，目前临床应用较广的医学影像设备分为X 线成像（DR）、计算机断层扫描（CT）、磁共振（MRI）、超声等领域。 由于技术不同，各类设备的特点和应用领域差别较大。当前迈瑞的医学影像产品聚焦于超声和数字X 射线成像系统（DR）领域，产品包括台式超声、便携超声、黑白超声、数字X 射线成像系统、移动数字X 射线成像系统。其中成功实现高端化的彩超是公司影像产线核心产品。 根据IHS的数据显示，2017 年全球超声影像市场中GE 以28%的市占率位居第一，而公司以6%的市占率位居第六，是全球市场市占率最高的中国厂商。根据医招采的数据显示，2018 年中国超声影像市场中GE 以19.6%的市占率排名第一，公司以19.4%的市占率位居第二。
目前公司在超声市场已形成了品类齐全、中低端覆盖的产线集群，处于较好发展阶段。公司中低端产品DC 系列性价比高，成为进口替代的主力。2015 年末发布了中国第一台高端台式彩超Resona7，所采用的域扫描成像技术代表了未来超声成像的发展趋势。 同时，随着分级诊疗政策的推进，中低端市场具备很大的扩容空间，公司未来有望优先受益。 以上是迈瑞的几个主力产品线的行业竞争情况，此外迈瑞还在新进入的AED、微创手术（硬镜）以及市场前景广阔的宠物医疗等细分领域也有着很强的竞争力，但鉴于目前营收占比较低，暂且就不讨论了。 三、核心竞争优势 1，拥有前瞻性的战略规划能力和高效的战略执行能力 最近某想电脑事件在网上闹得沸沸扬扬，网友都“怒其不争”，我觉得问题的核心还是其所制定的“贸工技”战略半途而废，没有得到很好的执行。 走着贸易的路子，走着走着发现挺容易，肯定不愿意再苦哈哈的去搞研发了，再后来，看收购好像也挺好的，只要整合的好，也一样做大做强，那干嘛还自己去苦哈哈的搞研发呢？ 最后连总工程师的职位都取消了，成了个装配工厂和国际分销商。 而迈瑞和华为一样很早就制定了“技工贸”的战略规划，并且多年来不忘初心，持之以恒搞自主研发。 值得一提的是华为创业之初也是靠倒卖交换机起家的，但并未止步于此；而迈瑞起家也是靠代理国外医疗设备，但是迈瑞深知没有核心技术就会受制于人，公司成立第二年就开始用代理赚到的钱开始搞研发，短短5年之后，自主产品销售收入就超过了代理品牌收入。 为了继续加大投入搞研发，迈瑞也是国内最早引入国外风险投资机构的医疗器械厂商。通过持续不断的自主研发，迈瑞也收获了诸多的中国第一：中国第一台自主研发的多参数监护仪、中国第一台黑白数字超声、中国第一台全自动血液细胞分析仪等等。 同时迈瑞也是国内医疗器械厂商中最早提出国际化战略的，也是最早去纳斯达克上市的中国医疗器械公司，迈瑞很早就提出每个产品品类都要做到全球领先（监护仪和麻醉剂已做到），2020年表示要用5-10年成为全球前20的医疗器械公司，在更长时间做到全球前10。 包括迈瑞目前的产品研发战略也是目标清晰，层次分明，形成了“生产一代、研制一代、预研一代”的可持续发展战略。 一方面以欧美的高端产品为目标，不断研发升级现有的生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域的产品线，缩小与国际巨头的技术差距。 一方面重点培育微创外科、宠物医疗、AED等新的细分赛道。 此外，公司相继推出了瑞智联、瑞智检、瑞影云三大IT 解决方案，推动智慧医院建设。 同时，公司还在积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务。 2.全球化的营销和综合服务体系 相较国内友商，迈瑞通过在国内市场近三十年经验的积累，建立起了一套成熟、精细的销售、渠道管理以及售后服务体系。 在国内市场，迈瑞设有20家子公司，超过40家分支机构，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，包括全国知名的北京协和医院、上海市公共卫生临床中心、上海瑞金医院等。 在海外市场，经过近二十年的国际化发展，迈瑞医疗凭借质量过硬的产品和一体化解决方案成功进入超过190 个国家和地区，赢得了包括美国、英国、德国、法国、荷兰、意大利、西班牙等国家医疗机构的广泛认可。 公司产品已进入超过2/3 的美国医院，并覆盖美国排名前20 的医院。在欧洲，产品已进入200 余家教学医院。 基于海外平台化营销渠道的建设以及疫情下海外客户激增的应急采购需求，公司大量拓展了海外市场的高端客户群。欧美市场的高端医院对于产品质量稳定性、综合服务能力的要求标准更高，产品性价比不是进入高端医院的主要决定因素。 新冠疫情造成全世界范围内的呼吸机、监护仪短缺。公司利用国内相对完整的供应链优势，向海外出口设备及新冠检测产品。公司在国际市场实现了700 多家高端客户的突破。为发达国家高端客户群提供优质的产品与服务将成为公司品牌名片，加速海外市场的渗透。 3.持续巨额的研发投入，建立了产品研发创新体系 公司采取自主研发模式，目前已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有九大研发中心，共有 3,070 名研发工程师，分布在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和西雅图。 公司多年来持续高研发投入， 2016-2020 年间，公司每年将10%的营业额投入研发，2020年研发投入高达21亿，完全碾压国内竞争对手。 目前迈瑞内部通过建立医疗产品创新体系的建设，已经形成了体系化的产品研发创新能力，能够系统性的、规范性的保证公司源源不断的创新动力。9 大研发中心每年高效转化7-12 款新品，尤其在高端产品不断实现突破。这也使得迈瑞有能力不断拓宽产品线，进入新的领域，打开成长天花板。 虽然迈瑞的研发投入相较国内友商来说有绝对优势，但和国际巨头相比仍然是小巫见大巫。2019年国内研发投入前十的A股械企研发费用总和为42.1亿元，排名第一的是迈瑞医疗，研发投入为14.7亿元。 国际巨头美敦力一家研发费用就高达23.3亿美元（折合人民币约163亿元），接近国内研发投入Top10械企总和的4倍。美敦力在国际医疗器械市场长期保持霸主地位，与其持续的高额研发投入是密不可分的。
4.产品线丰富，协同入院效应显著，同时抵御集采风险能力强 基于在监护仪、麻醉机等产品优势，迈瑞已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。 基于生化、血球检测产品的优势与在IVD 领域的多产品布局，迈瑞已能够为医院提供标准化实验室整体解决方案。 此外，公司敏锐捕捉医院临床新需求，例如手术室需要影像信息为医生提供诊疗支持，在跨产品线整合方面亦实现突破。目前，公司已经在推进三大产品线的协同平台化，即智慧医疗解决方案。 公司通过全面的产品布局逐渐完善院内生态体系的构建，持续提升产品的临床价值，助力提供更好的诊疗服务，形成更强的客户粘性。 同时由于业务覆盖面广泛，且医疗设备居多，相较单产品线的企业而言，公司抵御集采风险的能力要强许多。 5.中国工程师红利和全产业配套优势 目前迈瑞已经成为中国最大的医疗器械公司，未来成长的主要驱动力是中高端产品的国产替代。 医疗企业本质是高端制造业，依托中国的工程师红利和完善的产业配套优势，以及鼓励国产的政策红利，迈瑞相较国外的竞争对手可以提供更具性价比的产品，以及更好的售后服务。 四、成长驱动因素 |
