这篇研报是去年投稿给摩尔金融的，雪球上忘了分享了。刚好三诺的年报出来了，那么就顺便把年报的分析写上，更新一下这份报告。唉不知不觉又到了年报季，又是一个一个的不眠夜…… 一、好生意 这里先更新一下糖尿病行业在 2014 年的最近数据： 根据世界卫生组织（WHO）资料显示，2014 年，全世界有超过 3.47 亿人患有糖尿病，其中 18 岁以上的成年人中糖尿病的患病率超过 9%，每年约有 460 万人死于糖尿病及其并发症，其中超过 80% 的糖尿病死亡发生在低收入和中等收入国家，并预测 2030 年糖尿病将成为第七位主要死因。据世界糖尿病联盟（IDF）数据，目前全球有 3.82 万糖尿病患者，估计至 2035 年，将有 5.92 亿人患糖尿病，即每 10 个人中就有 1 人患病。数据显示，全球将近一半的糖尿病患者未被诊断。此外，目前有 3.16 万人属于 2 型糖尿病高危人群。 据 2013 年 9 月 4 日发表在国际顶尖学术刊物《美国医学会杂志》 ( JAMA ) 的题为《中国成人糖尿病流行与控制现状》的最新研究表明，我国 18 岁及以上成人糖尿病患病率达 11.6%，糖尿病前期率为 50.1%；同时，据研究样本权重估测提示，我国 18 岁及以上成人中约有 1.139 亿名糖尿病患者以及 4.934 亿糖尿病前期患者。根据国际糖尿病联合会（IDF）的估算，到 2030 年中国糖尿病患者将增加 4,000 多万，达到 1.54 亿人，每年的医疗费用将超过 280.00 亿美元。但由于目前国内糖尿病防控教育相对滞后，人们对糖尿病防控意识水平还处于初级阶段，经常使用血糖监测产品进行自我检测的比率仅占糖尿病总人数的 8.50%，这与欧美发达国家 90% 以上的使用比率相比差距巨大。随着国内经济水平不断增长、人口老龄化进程的提速、国家对糖尿病防控的投入加大、人们可支配收入的不断提高，以及对糖尿病等非传染慢性疾病防控意识不断增强，未来国内血糖监测产品市场增长潜力巨大。 P.S. 这个数据在写通化东宝年报的时候也可以再用一次。 血糖监测系统的渗透率在国内只有 20% 多，远落后于欧美国家的 90%。血糖监测系统是目前 POCT 产品中销售额最大的产品。2013 年，国内血糖检测系统市场总规超过 50 亿元（按终端销售价格测算），在我国糖尿病患者中，血糖监测系统的渗透率预计已由 2010 年的不足 10% 提升到 20% 以上，但渗透率仍远落后于欧美国家的 90%，还有很大的提升空间，未来五年，国内血糖监测系统市场仍有望保持 20% 以上的增速。 由于试纸测试结果容易受到湿度、温度以及稳定剂调配等因素影响，在大规模生产试条的背景下，不同批次间以及相同批次内试条的误差可能会产生差异，相对稳定性偏弱。所以一般企业很难大规模的批量生产试条，成本居高不下，所以国内的市场长期以被几家跨国公司强生、罗氏、拜耳、雅培所掌握（12 年市场占有率 70%），但随着国内企业技术的成熟，怡成和三诺等企业已经成功开始规模化生产，这几年来不仅在技术上丝毫不落后外企，更是在价格上具有较大优势，所以这两年进口替代速度惊人，国内血糖仪和试纸行业的增长速度非常快。 二、好公司 三诺生物是国内最大血糖仪及测试条生产商，市场占有率 10%，研发、销售能力国内领先。公司开始从纯硬件制造商转变为综合服务商，打通产业链。 从公司角度看：三诺生物是国内最大血糖仪及测试条生产商，市场占有率 10%，公司以血糖监测产品市场为支撑，引领糖尿病、心血管疾病和传染性疾病 POCT 产品的规模化和市场化。不论是在研发还是在销售领域，公司遥遥领先国内同行。 在核心竞争力上，对外企的优势很明显，三诺具备了和国外品牌类似的性能指标（公司的良品率从 2002 年 60% 上升到 2009 年 90%，目前已经达到 95% 以上，良品率的提高是实现大规模生产、降低成本的保障，也是代表该行业核心竞争力的重要指标）。同时，在技术性能接近的基础上，公司产品的价格相比国外同类产品低 30% 以上，具备较高的性价比。从行业数据也不难看出，外企的市场占有率逐年下降。  公司的主要竞争对手还是国内的北京怡成，怡成与 1993 年成立，2009-2012 的销售收入分别是 0.6 亿、0.96 亿、1.4 亿、2.3 亿，年复合增长超过 50%。怡成在三诺上市之前一直是中国血糖仪领域的老大。截止 12 年底，国内品牌大约占据了 30% 的市场份额，其中怡成和三诺约各占 10% 左右（根据上图 12 年初的数据，三诺市占率大约在 8%，怡成领先 4 个百分点，而在三诺上市半年后，三诺开始迎头赶上，市占率和怡成平起平坐了，尤其在这两年，三诺的销售规模开始大幅度甩开怡成，成为市场老大）。 此外鱼跃医疗也有该业务，鱼跃医疗的主营产品涉及很多，血压计、轮椅、氧气机各种医疗器械，鱼跃医疗在 2012 年开始量产和销售血糖仪产品，不过由于技术上的落后量产后试纸的成品率均不理想，上市一年后销售收入不过 2000 万。对公司构不成威胁。 就产品来说，目前业绩主要来源是低价免条码的安稳血糖仪，但这几年来公司产品结构逐渐上移，研发投入逐年增加，收缩中低端市场粗放投入的转型将逐步展开。公司积极开拓中高端市场（安易血糖仪，会说话的血糖仪和广诺血糖仪），医院市场（EA-11 血糖尿酸测试仪和金系列），加快产品国际化（与华广联手布局，金系列血糖仪）。另外公司推出手机血糖仪，进军移动医疗。 就渠道而言，目前公司已建成行业最广泛的终端渠道覆盖面，近 1200 家经销商，4 万多个零售终端，渠道网络已逐步趋于成熟。上半年公司加强了对产品营销渠道的管控，特别是强化了对终端销售渠道的管理，有效推动了血糖监测系统的销售。比如上半年公司销售费用为 5764.3 万元（同比 +11.2%），增幅低于收入增长，是渠道趋于成熟的一种表现。未来公司将在现有渠道基础上加大对中高端血糖仪的推广力度（比如通过电商平台，积极拓展线上产品推广业务），公司的盈利能力有望进一步提升。 简单看一下公司三季度的财报： 1-9 月营收 3.99 亿元，同比增 16.64%；净利润 1.47 亿元，同比增 21.64%；扣非后净利润同比增 17.99%。其中第三季度收入 1.49 亿元，同比增长 13.98%,；净利润 0.66 亿元，同比增长 29.64%，快于上半年 15.81% 的增速。 三季度营收净利润环比均大幅上升，什么原因？ 上半年海外收入增速为负，而 3 月接到古巴与委内瑞拉两笔订单，总金额 5300 万。估计三季度这部分海外收入开始确认，所以 Q3 营收增速开始回升。 再看净利润回升的因素：Q3 毛利率为 71.42%，而 Q2 只有 65.85%，毛利率的提升主要是产品结构调整，试纸占比提升，安稳免条码、安逸等新的高毛利产品占比提升所致，看来毛利率的提升是净利润向好的原因之一。看费用：销售费用率与去年同期基本持平，前三季度同比增加 18.72%，管理费用较去年同期增长了 1306 万元，增幅 48.60%，主要是本期研发费用和股权激励摊销费用增加所致（股权摊销费用由去年的 66 万元，上升到 807 万元）。 这里补充一下 2014 年最近的公司发展情况： 1. 传统零售市场方面，继续优化营销渠道，加大品牌宣传，强化终端支配，产品的市场占有率再度提升（但年报没有给出具体的市场占有率，前两年我查到的数据是 10%）。 2. 临床市场方面，公司完成相关业务团队的组件，开始参与学术推广和医院招投标活动，临床市场的拓展正式起步； 3. 海外市场方面，继续巩固与 TISA 公司在拉美地区的合作，也拓展其他新兴发展国家的市场（在印度和香港的子公司开展国际业务）。 4. 公司由传统的客户服务向健康顾问转型，为用户提供更多的糖尿病防控管理服务。开始实施 " 血糖仪专家 " 与 " 糖尿病等慢性病服务管理专家 " 的战略，在糖尿病等慢病健康管理服务领域进行试点探索。 这一点需要详细说一说，目前世界公认的糖尿病防控最为有效的 " 五架马车 " 是：健康合理饮食、经常锻炼身体、药物治疗、糖尿病教育和血糖监测。血糖的及时检测固然是帮助糖尿病患者的很好手段，但关键还是需要帮助糖尿病人走出病痛的折磨。从世界范围来看，未来糖尿病患病人群对血糖监测产品及相关健康管理服务的需求巨大。公司能从血糖检测产品转型到糖尿病健康管理和服务领域，这绝对是最为正确的选择，三诺以目前的市场占有率，完全可以以庞大的用户为基础，开展相关的服务。 公司在年报中写到，2014 年，是公司实施 " 血糖仪专家 " 与 " 糖尿病管理服务专家 " 并举战略的开局之年。未来三年，公司将进一步引进人才，培育和壮大技术团队，专注于生物传感相关技术的研发，打造生物传感器技术开发平台；利用移动互联网，构建以慢病管理为基础的血糖管理平台，建立以糖尿病患者为中心的健康管理体系，构建以互联网为支撑的数字医疗服务体系；加快糖尿病、心血管疾病和传染性疾病相关监测指标的 POCT 产品的研发和注册，推进已注册产品的产业化。 此前公司在 2014 年 9 月份发布公告，拟收购北京健恒糖尿病医院 80% 股权，同时出资 2 亿元设立全资子公司三诺健康产业投资有限公司，表明公司正在积极执行 " 糖尿病平台型 " 公司的战略转型。硬件设备商转型 " 设备服务商 " 是医疗行业发展的必然趋势，因为综合服务商的成长空间更大，而单纯的硬件制造商有发展瓶颈。 而针对移动互联网用户，公司与北京糖护科技联合开发手机血糖仪，此后公司继续开发出微信血糖仪；针对医院市场，顺利启动院内血糖管理系统项目。 公司目标是打造成为糖尿病等慢性疾病相关产品与服务提供者的平台型公司，帮助用户提高生活质量，进一步践行 " 奉献健康 " 的企业宗旨。不得不说三诺在在这方面已经走在国内前列，最有希望成为国内第一家糖尿病综合服务商。 5. 完成 " 金系列 " 血糖监测系统的研发工作，获得 CFDA 产品注册证书，并已同步启动产品的 CE 注册与 FDA 注册工作； 6. 获得二类医疗器械和二类体外诊断试剂经营备案凭证； 7. 全面运行 PLM 研发管理体系，逐步推动研发体系规范化和研发流程标准化，实现研发项目进度与质量同步管理； 8.2015 年，公司的经营目标是：营收同比增长 20%， 再来看 2014 年的财务数据。 2014 年营收 5.45 亿，同比增长 21.35%，净利润 1.97 亿，同比增长 19.38%，和此前业绩快报几乎一致，落在业绩预告的上限区间。同时预告 2015 年一季度净利润为 -15%-15%，一季度和去年基本一致。 14 年公司的毛利率同比回升 1.8 个百分点至 68.9%，但净利率小幅下滑 0.6 个百分点至 36.21%，主要是管理费用支出比较厉害（新品推广）。公司的 ROE 在上市后基本稳定在 19% 附近，2014 年 ROIC 也在 19%，非常优秀的盈利能力。 公司的资产负债率上市后不断下降，2014 年同比下降 1.5 个百分点，在权益乘数下降的情况下，公司的资产周转率上升，这也是 2014 年 ROE 上涨的原因。 值得注意的是，公司今年的的应收账款大幅增长，应收款 + 票据年末高达 1.07 亿，同比去年增长 235%，公司解释为增加了老客户的信用额度。不过好在公司的存货控制不错，年末为 4068 万，同比下降 24%。经营活动产生的现金流量净额较上年同期相比增加 33.85% ，为 8200 万。 在如此高的毛利、净利、低负债、高 ROIC 的情况下，公司的流动比为 14.35，速动比为 13.76，大家感受一下，看了那么多份年报，这两个数字超过 3 的都很罕见。 2014 年末公司研发人员占比 20%，研发投入同比增长 32.43%，这个增速高于营收，研发费用占营业收入的 5.11%。总的来说和过去几年的研发投入水平差不多，保持了较高的水准。报告期内共申请专利 22 项，其中发明专利 4 项，实用新型专利 13 项，外观设计专利 5 项，并已获得专利授权 10 项。 三、估值 目前 47 元股价对应 2014 年 PE 为 48 倍，如果乐观一点估计未来能保持 20% 的增速，那么 15 年 PE 大概是 40 倍，在行业天花板远未见顶的情况下，公司大概率能保持 15% 左右的增速较长时间，因此现在股价看起来还是 " 相对便宜 " 的。毕竟糖尿病试纸属于成熟期的产品，肯定不回避其他的新兴产业概念公司更有 " 想象力 "。目前总市值 94 亿，还记得我在 3 季报解读的时候短期看上 100 亿，目前已经达到。 未来公司能做到多大取决于公司的 " 糖尿病平台 " 计划成功的程度，不过我觉得现在估值完全反映这个平台概念的溢价了，当然投资的价值并不是完全没有，因为资金很可能矮子里面挑长子，买入 " 相对便宜 " 的三诺。略微遗憾的是在三诺刚上市的时候，我还没有做详细的新股研究，因此错过了之后的很好的买点。 |
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