靠疫情“逆袭”的联影，是否具备真正实力？

 7月19日，证监会正式回复发布《关于同意上海联影医疗科技股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》，同意联影医疗首次公开发行股票并在科创板上市的注册申请。本批复自同意注册之日起12个月内有效。市值预估将达到1028亿左右。

来源：中国证券监督会

此次IPO系从去年12月31开始，历经递交招股书、问询、上会，共7个月，终于注册成功。成立11年的联影医疗，即将在国产医学影像领域内掀起一波热浪。

2018年-2022年，联影医疗营业收入为20.35亿、29.79亿、57.61亿和72.53亿元，后两年增长明显，净利润为-1.32亿元、-4804.76万元、11.55亿元和14.04亿元。从中可以明显看出，2020年成为联影医疗在营收上的转折点，这一年联影结束了长达9年的连续亏损，实现扭亏为盈，为其上市奠定了条件基础。那么问题来了，随着疫情常态化，这波“红利”淡化甚至消失，一旦上市成功对联影是仅仅续血，还是鹰的二次重生？

医学影像设备是联影医疗的主要产品和收入来源。报告期内，联影医疗主营业务收入占营业收入的比例均在95%以上。截至2021年，联影医疗累计向市场推出70余款产品，其中CT、磁共振、放射治疗系统等高端医学影像诊断设备及放疗设备是联影医疗核心产品线。

来源：官网

CT设备的销售爆发是2020年联影医疗CT设备销售额达25.72的绝对关键，同比增长150%。那时候全国三分之二的设备都投入到武汉，可见对CT的市场急需和重视程度。通过 CT 和移动 DR 产品进行的肺部影像检查成为新冠病毒感染早期诊断和鉴别诊断的重要方式，短时间内推动了医疗机构对 CT 和移动 DR 产品的大量配置需求，这就是为什么销售收入大幅提高，简单粗暴。

如上文所述，随着疫情常态化，这波“红利”淡化甚至消失，可遇见市场对CT和DR产品的购置需求将极大弱化。在这里，联影也公开表示CT和DR的使用寿命为 5-10 年，也对今后的CT和DR的销售收入持悲观态度，绩效风险甚高，好在市场和联影本身都对此默认知悉，有一定的基本了解，笔者认为有相当一部分人心理预期并未足够夯实。

来源：招股说明书

另外一方面，政策补助是一个不可忽略的因素，在COVID-19爆发之前，联影医疗一直将亏损控制在一定范围内，2018年至2021年上半年，联影医学收到政府补助款分别为2.33亿、3.06亿、3.48亿和2.07亿，累计10.9亿，而同期联影医学归母净利为13.5亿，补贴占到80%。即使扭亏转盈之后，政府补助仍占到当期利润总额的30%左右。然而政策补助并不会一直有，补助的出发点是培育和支持，并不是无条件兜底，如同目前已经七轮的集采，终有一天必须引导和倒逼创新原研药的实质加速推进。因此，从这个角度上讲，未来几年，特别是当疫情出现拐点利好的时刻，也是CR/DR的大好市场停滞时刻，更何况目前趋近饱和的国内外市场。届时政策估计也会趋于收敛，CT/DR等产品重锤营收结构是迟早的事情，就在于联影是否有足够的速度，将90%的收入高质量调整。因为国家队，不是只有一家联影。

当今任何行业发展之困境，有一个重要现象：关键设备，制程工艺设备往往到了决定时刻，成为被掐咽喉的重要手段。联影也并不例外，成立于2011年，定位是一家以高端医学影像诊断产品、放射治疗产品及高端生命科学仪器的设计、研发、生产和销售，并提供配套智能化、信息化解决方案的高新技术企业。

公司共有近2,000名研发人员，占公司员工总数比例35%；公司超过1,800人拥有硕士或博士学历，超过350人具备海外教育背景或工作经历。截至2022年，公司已获得授权发明专利超过1,500 项，其中境内发明专利超过1,100 项，海外发明专利超过380项。

为加强对核心部件的掌控能力，联影医疗研发投入。2018年至2021年联影医疗分别投入研发费用6.66亿元、6.9亿元、8.5亿元和10.48亿元，分别占营业收入的32.73%、23.17%、14.76%和14.45%。预计2022年研发费用比21年增长，约在12亿元左右。公司也掌握一些研发成果并在市场推广。

研发管线中部分在研产品  来源：招股说明书

合作方面，2016年4月联影医疗与迈瑞在设备服务的产品整合、资源优势互补签订长期战略合作。同年7月，与尚荣医疗实现客户互补，还和华为，德国ITM配套药物方案等领域合作。能想的都做了，能做的都扩展做了。

然而截至本招股说明书签署日，联影医疗生产CT产品用的球管和高压发生器，生产XR产品用的X射线管、高压发生器和平板探测器，以及生产RT产品用的磁控管等核心部件仍以外购为主。均需要从从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。核心部件自产难，使得性价比仍然很难突破国外龙头的压制。

其二，若成功上市，联影将开始与迈瑞、东软、尚荣等国内竞争，也会引来国外龙头的格外关注，毕竟联影和迈瑞同属一个千亿档次，细分领域各自的优势不得不让国外龙头垂涎。从目前的业绩对比来看，归母利润不及迈瑞的1/7,然而估值已经是迈瑞的1/4,未上市已经透支了部分的成长空间，无形增加了不必要的压力。

关键核心设备扔处在欧美卡脖子的阶段，同时面临国内技术竞争，双重夹击下，联影的挑战，其后带来的市场反应不得不认真思考。

联影此次即将在科创板上演大手笔，也是因为估值高，众多资本加持。不可否认的是，联影有他一定的优势，不然也不会引来的市场的追捧。不过千亿估值的结果，暂且留有谨慎是必须的，无论从成立年限，商业模式、研发实力、潜在能力上，还是从核心设备部件来看，或许不是估值数字多少的问题，研发失败或产业化NG,技术迭代不能支撑技术创新，激烈的市场竞争等等，能否解决这些瓶颈和超越这些制约结构才是关键。