该怎么看医疗器械？——以迈瑞为例

1.如何在有限的信息下研究医疗器械？

了解当下公司主要矛盾永远是研究最重要的事情，任何人研究或观察一家公司都是基于有限的部分信息，通常来说获取更多的信息量会更加好，但更加重要的是要能够精准的判断当前背景下，公司的主要矛盾是什么，毕竟没有任何一个人能够获取所有信息，每个人都是通过掌握的信息来做出判断，而主要矛盾是造成公司边际变化最核心的因素，也是研究最重要的事情。

医疗器械要求企业对需求的理解非常高，医疗器械和药物两种产品完全不同，器械产品种类非常丰富也非常复杂，而药品种类相对来说会少很多，这需要医疗器械企业需求有着非常深入的理解才能设计出最具价值的产品。

根据医院药品管理规定，800张床位以上的三甲医院计算，配备药品的品规数为1500种左右，而三甲医院检验项目达1000-2000种（即IVD），近期2022年4月15日国家卫健委发布的《妇幼保健机构医用设备配备标准》中指出，三级妇幼保健机构基本设备品目配置约193+56=249种，仅仅IVD和设备便有这么多种类，更何况更多没被列举的低值耗材、高值耗材。

为了便于理解举一些比较通俗的例子，手术中是选择物理切除还是激光切除？例如对于患者来说，哪种风险更小临床疗效更好？对于医生来说，自身的对于物理切除和激光切除技巧掌握情况不同，成功率也会不同，要怎么选？传统治疗方式很难有突破性的学术成果，自身要不要去尝试更具有学术价值的治疗方式来加速自己的晋升？对于医院来说，物理切除和激光切除投入的场地、医护人员、时间等资源不同，是否要投入更多的资源让医生掌握新的治疗方式？新技术的学习曲线所形成的收益是否能覆盖医院所投入的成本？对于医保支付方来说，患者围手术期（整个治疗生命周期）里面的净支出和净收益该如何权衡？

需求理解是医疗器械企业的核心竞争力，上述一系列问题都因为不同身份产生不同的需求，而医疗器械企业需要全方面的衡量综合考虑以上所有需求，因而需要医疗器械企业对需求有着深入的理解，综合考虑才能设计出最具价值的产品。

医疗器械极其细分的原因也正是因为企业需要深度理解需求，并且医疗器械中各细分领域完全不同，每个细分医疗器械产品的原理和涉及的学科完全不同，需要的人才也不同，例如会涉及到液路、光学、精密制造、机械、算法、人工智能、图像处理、临床医学、生物化学、免疫学等硬件软件生物化学物理医药等不同领域人才，这样导至医疗器械极其细分，共性较小，因而单一市场的天花板也非常小，所以细分领域龙头需要关注供需，而综合性龙头更需要关注所在行业的发展周期的研究逻辑。

来源：艾瑞咨询

来源：迈瑞医疗官网

2.不同阶段医疗器械研究的主要矛盾不一样

细分领域龙头关注供需，综合性龙头关注行业发展周期。细分领域龙头的产品相对来说比较单一，因此主要关注供需，也就是关注上述举的例子，不同身份的需求和企业产品供给的匹配情况，综合性龙头一般是自身产品已经属于龙头，并且跨领域布局了多种医疗器械，例如迈瑞医疗、乐普医疗、微创医疗等公司。综合龙头主要是要看行业发展周期，即所处领域在行业发展周期中的哪个阶段。

器械难以被颠覆，因此综合性龙头更加需要关注行业发展周期这一主要矛盾。因为药品属于开创式创新，下一代产品会颠覆这一代，并且专利到期后仿制药企业很容易生产制造出来类似的药品，所以存在专利悬崖，而医疗器械更多是迭代式创新，不同企业基于需求的不同理解设计出不同产品。器械模仿者不仅需要克服专利壁垒，还存在生产成本高于器械原研方、获取不到核心零部件原材料等等的生产制造壁垒，即便模仿出来，也很难以跟药品一样通过等效性试验、一致性评价让仿制药有着跟原研药一样的地位，帮助器械模仿者放量。

以下图为例，产品ABC拥有不同的生命周期，三者组合起来构成企业利润，产品A在整个生命周期里面的总利润是灰色部分，当产品A进入产品的衰落期时，需要关注BC产品能否形成企业新的增长引擎，例如微创医疗的核心产品冠脉支架集采以后短期内尚无产品能够成为新的增长引擎，这也是为什么迈瑞医疗2021年收入是微创医疗的5倍，市值却是其17倍的原因之一，综合性龙头需要关注多个行业的行业生命周期。

3.怎么看待迈瑞医疗2021年的年报？

迈瑞医疗在国内是一个非常大体量医疗器械公司，这类型公司的业绩弹性一般都不大，向上或向下都难以出现较大的增长或下滑，综合性集团的多条业务线在抵抗风险的同时也让公司失去业绩弹性，由2022年初推出新一轮员工持股计划里面的指引可知未来3年的业绩是约20%的增速，2021年Q4奖金也拉低了Q4的业绩表现，可能是为了股权激励的完成做铺垫。

从目前的情况来看，未来3年迈瑞无被颠覆的风险，业绩出现较大的不及预期可能性也不高。

在需求方面，整体向好，但需要关注贸易保护政策，因为疫情影响，生命信息和医学影像行业仍然处于高景气度，体外诊断有疫情影响，但需求未变，关注国内外新基建扩容情况是未来迈瑞另一大核心关注点之一，此外全球本土主义日渐抬头也是迈瑞这种国际化程度越来越高的企业所需要面临的风险，极端情况下是否迈瑞将会面临原材料受控或无法对外销售的风险。

在供给方面，格局难以迅速发生变化，但体外诊断的竞争优势地位被弱化，无论是生命信息还是医学影像亦或体外诊断，迈瑞一直在突破高端产品及高端市场，其中体外诊断是目前迈瑞研发投入最大此前增速最快的行业，医学影像的高端产品市场国产占比不高，三大行业整体趋势还是处于进口替代和走向高端市场中，并且迈瑞国际化进程也在稳步推进，供给格局迅速发生变化的可能性不高，但因为迈瑞错失了新冠检测产品的机会，中小型体外诊断公司掌握大量现金流，这些现金流未来会逐渐回到行业内，或加强研发或加强渠道布局或以其他形式弱化迈瑞的竞争优势，这需要持续关注。

迈瑞的竞争优势地位短期内不会发生变化，一般来说竞争优势是由5大类，产品力、品牌、成本领先、高转换成本及高壁垒，迈瑞所处的三大行业，产品力及品牌都表现较好，而医疗器械本身就拥有较高的转换成本和高壁垒，因此迈瑞的“江湖地位”仍然十分稳固。

从研发和渠道两个角度举例，看无论是信息监护还是IVD企业，投入研发的产品仅仅只有几亿，IVD领域研发投入绝对额最高的是金域医学，研发费用约4亿，其他IVD公司更少，监护仪龙头理邦仪器2021年研发费用2.5亿，国内医疗影像龙头联影医疗2021年研发费用9.7亿，万东医疗不到1亿，除了联影医疗外，其他的国内竞争对手与迈瑞2021年研发投入27亿对比几乎可以说是有数量级的差异，在研发角度绝大部分竞争对手都无法与迈瑞医疗竞争。更何况迈瑞这种龙头渠道及商业化能力也是绝对的优势，迈瑞产品覆盖了中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。

国际市场需求概览

国内市场需求概览

2021年12月国家财政部发布多则关于提前下达2022年补助资金预算的通知。总计来看，2022年可用于卫生健康领域的补助资金高达872.51亿，包括79.89亿公立医院综合改革补助资金、48.4216亿医疗卫生机构能力建设补助资金、支撑基本公共卫生建设的588.55亿补助资金、支撑重大传染病防控的155.7亿元补助资助金，迈瑞统计，从可及市场角度来看，2021年末国内医疗新基建的市场空间已超过200亿。

供给概览

2021年在欧洲及新兴市场国家突破了700余家全新高端客户，延续了海外高端突破的趋势，在海外还同时实现了已有700余家高端客户的横向产品突破，在新兴市场国家突破了超过600家全新高端客户，除此以外，还有超过450家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。

迈瑞产品覆盖了中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，产品渗透率进一步提升，公司生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等市场份额均成为国内第一；公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一；超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。

并且迈瑞还在逐渐孵化其他新业务，如微创外科、动物医疗、骨科、AED等产品，这些高潜力业务的多元化布局和技术突破将会极大地拓展迈瑞的可及市场和核心能力，成为公司未来新的增长点。

每个人对迈瑞的业绩期望不同，对于迈瑞业绩的观点也不同，可能市场对于迈瑞医疗的期望值较高，所以公布业绩以后大跌8.71%，但从整体来看迈瑞医疗业绩仍然中规中矩较为稳健。

一图读懂迈瑞医疗

以上图片来源于迈瑞医疗公众号

风险提示：本文仅讨论公司经营情况，不作为投资依据，投资者请勿根据本文做出投资决策。