【公司点评-润达医疗】孙建：三季报符合预期，商业模式引领IVD行业变革，维持“买入”

千姿百态

事件：2015.10.27，公司发布三季报，前三季度营收11.29亿元，同比增长17.71%，归属上市公司股东净利润6147万元，同比增长38.2%，归母扣费用后净利润5802万元，同比增长45%。三季度单季营收、归属上市公司股东净利润同比增长12.5%、47.5%。

点评：公司前三季度业绩基本符合我们的预期（我们预计全年业绩40%左右）。齐鲁医药生物团队于9.2发布市场上首份关于公司的深度报告《服务网络×丰富的产品，打造快速扩张的“IVD大超市”》，基于公司新模式拓展加速我们9.16首次上调公司评级至“买入”（《IVD“大超市”新模式拓展加速，上调“买入”》），两次上调目标价80-85元。目前公司股价已经接近我们的目标价上限，近期很多投资者来电或路演邀请咨询我们的观点，我们认为市场对于公司新模式拓展的前景逐步认识，目前IVD领域研发能力强、新模式可行性强（迪安、润达）、具备较强整合能力的标的，理应享受较高的估值溢价，目前公司股价2016年估值相比迪安仍就有较大的安全边际，随着市场对IVD领域新模式的估值弹性恢复，我们依旧强烈看好公司作为IVD领域目前唯一的流通企业标的，发挥自身渠道管控能力优势扩张自身业务的同时，在做好管理层激励的基础上积极进行的包括ICL合作等新模式拓展。基于公司战略布局的快速推进的节奏判断，我们上调至“买入”评级。

规模化效应下，公司议价能力提升，毛利率有进一步提升的空间。公司前三季度毛利率提升2.21个百分点至26.5%，我们认为主要是去年前三季度业绩波动较大的因素造成，今年前三季度的毛利率分析，我们发现每个季度基本均维持在26.3%左右，比较平稳，我们认为这主要与公司目前处于快速扩张，仅在华东地区有一定的规模优势，但是我们看好公司跨区域扩张的推进势必逐步提升对上游的议价能力，毛利率有进一步提升空间。销售费用率提高1.2个百分点至9.17%，管理费用率降低0.5个百分点至6.95，财务费用率提高0.47个百分点至2.28%，我们认为主要是受公司客户挖潜、渠道拓展的影响，费用率呈现上升的趋势。公司经营性现金流净额同比增长-136.5%，我们预计是由于公司业务快速扩张期应收账款增速较快导至的。

IVD领域新模式拓展，具备稀缺性和可行性。在我们2015.4的独立医学实验室的专题报告中（《独立医学实验2.0时代，积极拥抱新模式》），我们首次详细梳理了海内外独立医学实验新的模式转变，同时，指出金域和迪安是目前还在做快速、稳健扩张的ICL企业，特别是金域检验已经2014年已经开始海外的扩张，而在科华生物和康圣环球合作、迪安诊断战略投资北京联合执信后，我们发现IVD的行业的渠道整合已经大面积展开，生产企业、流通企业、服务企业都在向打造“产品+服务”的平台进行快速扩张。那么，有朋友就问了，润达医疗来做这个事情有什么不同吗？我们的回答是，润达的商业模式便是以服务起家的IVD“大超市”企业，其渠道优势几乎是天然的，而且是粘性日益增强的，在这种情况下，去做服务领域的拓展，我们认为成功率更高、效率更快，因为平台型企业、非常强的客户粘性本身就对产业资源有很强的吸引力。而金域检验也是国内连锁化扩张的独立医学实验室龙头企业，这种合作，有利于润达医疗迅速切入其快速扩张的产业链，无论对其本身的“大超市”产品消化、还是对打造未来国内检验科医改过程中的新模式承接基础，具有非常强的战略意义。

产业升级，提升长期核心竞争力。润达业务以代理业务为主，目前代理15个品牌，13个产品种类、近4000个品种规格，销售占比超过92%。2006年开始，公司积极开展自研产品的开发，目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格。此次和润诺思的合作，我们有利于公司提升自研产品核心竞争力，润诺思主要从事化学发光免疫试剂的研发、生产，而润达子公司惠中医疗也在进行全自动免疫设备的研发，该增资，我们认为有利于公司资源整合，加快自研产品升级进程。

长期来看，我们看好公司基于大数据的新模式拓展。公司出资2000万元通过投资麒越投资拟设立的医疗与互联网产业投资基金-麒越医疗与互联网产业投资I期基金，产业基金的投资领域以医疗大健康领域为主要投资方向，重点关注医疗服务、体外诊断服务或产品、医疗大数据相关应用、优秀医疗上市公司定增的合适机会及合适的互联网投资以及互联网在医疗领域应用的投资机会。我们认为该投资体现了公司基于自身服务网络拓展所做的长期战略规划，同时也说明公司独特的商业模式具备较强的拓展性，对于提升公司投资价值有着巨大的影响。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2015-2017年营业收入分别为17.92、23.65和30.63亿元，同比增长31.9%、31.97%、29.55%，归属母公司净利润分别为1.05、1.24、1.50亿元，同比增长39.9%、18.4%、20.6%，实现摊薄后EPS分别为1.117元、1.32元、1.595元。我们认为IVD领域研发能力强、新模式拓展能力强、具备较强整合能力的公司，理应享受较高的估值溢价，在IVD领域目前的产业整合期，有望成为未来的龙头公司。结合可比公司情况，同时考虑公司新模式拓展加速的节奏，我们给予公司2016年80-90PE，上调目标价105-110元，市值100亿元左右，维持“买入”评级。

风险提示：供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险  

来源：中泰（齐鲁）证券研究所