【公司点评-科华生物】IVD行业暗流涌动，龙头公司资源整合优势有望放大，维持“买入”

幸福侠侣

投资要点

• 事件：2015.10.8，科华生物股价异动，大幅上涨9.99%，收于23.79元。
  
  
• 点评：自我们2015.9.7推荐以来，19个交易日公司股价累计上涨超过26%，基于公司自身具备的渠道优势、以及战略布局加速的判断，我们认为公司作为传统IVD龙头企业，有望涅槃重生（详见我们9.29发布的深度报告《凤凰涅槃，新战略、新模式打造“仪器+试剂+服务”的新科华》），在IVD行业转型期紧跟产业趋势，通过多方合作快速抢占行业竞争制高点，基于此我们认为公司股价仍然处于相对底部区域，公司作为IVD龙头企业，利用其渠道、成本、品牌优势，在新业务模式拓展方面有望加速。详细阐述如下：
  
  

• 行业没有那么好，也没有那么坏。快速整合期，看好龙头公司资源整合方面的积极探索。我们认为IVD行业整体已经进入模式探索快速推进期，医疗机构在医改过程中的医疗机构利润中心发生转移，IVD行业未来3-5年势必也面临利润率空间的压缩，这给上游IVD行业（包括制造企业、流通企业、服务企业）的产业格局带来极大的影响，同时也蕴藏着极大的机会，我们看好在龙头企业在资源整合过程中，发挥已有渠道、资源优势，在产业链条拓展、产品升级方面做得积极探索。
• 看好公司左右开弓，产品升级+渠道（新模式）探索双管齐下。科华生物海外业务、新模式拓展有望加速。2015.9.7我们发布研报《科华生物：新战略布局加速，“仪器+试剂+服务”打造IVD新龙头》，认为科华生物作为传统IVD龙头企业，在战投方源资本引入后，在自身产品升级、外延并购拓展有望加速，逐步打造“仪器+试剂+服务”的平台企业，同时重塑IVD产业价值，提升龙头企业长期投资价值。9.25公告设立香港子公司以及高管变动，我们认为旨在为公司海外拓展铺路，后续国际化业务产品有望进一步丰富、并购节奏有望加速，我们预计2015年内有望完成TGS相关并购业务。
  
  

• 新战略布局加速：引入战投，新业务链条、外延式并购有望加速，新科华起步。2015年公司通过非公开发行引入新战投（第一大股东）方源资本，目前持股达到18.7%，为公司业务布局开启了新的篇章，我们认为随着公司海外并购（技术）、新业务链条拓展，公司业务架构有望呈现新的格局。
  
  

• 产品升级加速：和TGS签署备忘录，加速布局新业务（化学发光仪器）。2015.8.20，公司与Bouty、Altergon Italia、Salvatore Cincotti先生签署《投资备忘录》，就科华收购Bouty的全资子公司Technogenetics S.r.l.（TGS）100%股权及Altergon所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向，该拟收购标的是从事IVD试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司，在ToRCH和自体免疫疾病诊断方面具备优势，且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系，未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场，为业绩带来重要的增长点。
• 产业链拓展、各取所长：和康圣环球签署战略合作框架协议，加速下游服务拓展，短期利好PCR检测试剂放量。2015.9.7，公司与康圣环球（北京）医学技术有限公司签订战略合作框架协议，通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式，渐进涉足第三方检验服务领域，借助康圣环球覆盖全国31个省市的3500家医院资源，其中三级医院1200家，我们认为短期可以直接促进PCR血筛收入，同时借助共建实验室快速切入下游服务领域，发挥“仪器+试剂+服务”集成优势，提升长期投资价值。
  
  

• 传统业务恢复：2016年海外业务短期因素消除+招标陆续启动，确保诊断试剂业务恢复性增长
  
  

• 海外业务影响因素属短期极端情况，我们认为2016年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国内生化、免疫领域竞争激烈，作为公司业务的增量市场，2012-14年海外业务保持100%以上的复合增速，成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲，占海外销售总额超过50%，主要产品为HIV金标检测，与海外竞争对手相比，公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题，导至出口业务产生下滑，原料供应涉及到替换原料的重新评估审核，我们认为这种情况属于短期极端情况，预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后，出口业务有望保持30%以上高增长。
• 血筛鼓励性政策逐步落地，随着招标陆续进行，公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中，核酸血筛业务占比达30%左右（生化+免疫占比达到70%左右），在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中，核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2，国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》，提出血筛要基本覆盖全国的政策，2015H1因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响，公司血筛业务增速较慢，我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成，公司血筛业务有望保持快速增长。
  
  

• 怎能如此止步？“仪器+试剂+服务”，新业务链条布局有望持续。我们认为传统IVD领域产业的整合以及渠道价值的变现提升，是我国IVD行业必经的成长道路。科华生物作为IVD最早上市的龙头企业，在生化、免疫（酶免）等领域在行业内处于领先地位，有明显的渠道、成本、品牌优势，公司在拓展IVD新领域（化学发光）提升盈利能力的提升，在业务链条拓展方面也积极布局，2015.9.7与国内第三方医检龙头康圣环球（特检）合作，快速切入下游服务领域，形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局。结合行业现阶段的发展趋势分析，我们认为公司与康圣环球的合作仅仅是公司业务链条拓展的开始，短中期公司在新业务模式的拓展方面有望持续。
  
  
• 核心观点：我们认为：上半年招标延后和原材料供应商违约，导至业绩达到低点，这并不改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面，2012-14年CAGR8.79%，净利率24.6%，盈利能力在IVD行业内排名前列，扣除偶然因素导至原料供应问题，海外业务在质量和价格上占领极大优势，未来仍将保持稳健增长；新业务方面，积极推动海外并购，收获高水准化学发光产品，“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展，均可提升公司长期投资价值。
  
  
• 投资建议：我们认为因为短期极端因素导至2015年公司业绩处于低点，后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进，2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长，考虑公司战略布局的加速推进，维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响，我们预计2015-17年公司收入12.3、13.99、15.2亿元，YOY1.0%、13.7%、8.8%，归属母公司净利润2.78、3.04、3.27亿元，YOY-4.79%、9.4%、7.52%，对应EPS0.54/0.59/0/64元，参考可比公司估值水平（IVD目前整体对应2016年50PE左右），给予2016年45-50PE，目标价27-30元（对应目标市值150亿左右）。
  
  
• 风险提示：海外并购不达预期风险，出口业务不达预期风险
  
  

来源：中泰医药小组；

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