更新对分子诊断行业的认知

wolf

来源：知乎
之前对分子诊断行业一直没有深入研究过，虽然上市公司已经有n家（华大、贝瑞、艾德、凯普、透景、硕世、达安、之江等，圣湘也刚报了科创板），但不花时间去了解对这个行业总感觉隔着一层纱，所以在我上一篇文章那张表中也注明了：由于对分子诊断赛道了解不够，无法判断谁是龙头，只是列了名气最大的华大基因。
最近研究了下分子诊断这个领域，跟大家分享下自己的初步结论，希望能有真正懂行的高手指点一二。
一、厘清分子诊断细分赛道
分子诊断通俗点讲就是通过检测DNA（遗传）信息来做出诊断，再根据方法学的不同分成荧光PCR、FISH、基因芯片和基因测序4类，这是目前行业比较流行的分法。但说实话这样的分类对于行外人来说太艰涩难懂，哪怕当时勉强搞懂了过一阵子很快忘掉。这里我将分子诊断的分类做了简化（见表一），把前三种技术归为一类（简称PCR检测，虽然这个叫法在科学上不太准确），然后基因测序单独成一条赛道。
图一 分子诊断赛道分类


这么简化分类的好处是，我们可以比较直观的判断一家分子诊断公司所做的产品和其所处的赛道。以凯普生物为例（图二），公司拥有两大技术平台：荧光PCR和导流杂交。其中荧光PCR是通用平台技术，而导流杂交属于公司特色技术，仔细看技术步骤可以发现，这两种技术平台的前两步是相似的，都是先提取扩增DNA，差异只在最后一步，其实导流杂交接近于基因芯片的概念。所以很显然，凯普属于我所说的PCR检测的赛道，和基因测序完全不沾边。再看看它的产品（图三），对于所谓的“PCR+导流杂交法”和“PCR+低密度基因芯片+导流杂交技术”，这些术语都可以归到第一类（PCR检测），这样我们判断起来就会清晰一些。需要说明的一点是关于导流杂交的定性和荧光PCR的定量，初看起来似乎定性比较弱，但实际上很多场景的核酸检测目标只需定性，定量缺乏诊断意义。比如HPV检测，由于HPV病毒数量和宫颈癌风险尚无明确的相关性，所以定量检测没有太大意义，而对于HPV分型检测，通量高的导流杂交技术反而更有优势。
图二 凯普生物两大技术平台分析




图三 凯普生物37分型HPV检测试剂盒说明书


需要说明的是，由于篇幅和精力有限，本文只讨论PCR检测赛道，不覆盖基因测序赛道，相应的，华大、贝瑞等以测序业务为主的上市公司亦不做讨论。
二、PCR检测行业特点
我认为分子诊断（PCR检测）这个行业是典型的高认知、低技术门槛行业。所谓的高认知是指核酸检测技术外行人很难看懂，导致随便一家分子诊断公司的产品手册拿出来都是乱花渐欲迷人眼，乍一眼看上去技术都是牛逼哄哄；但若仔细了解，就会发现各种核酸检测试剂盒的技术门槛真不高（从疫情下随便哪家体外诊断公司都能推出新冠病毒检测试剂盒就能看出来），这完全不能和高端仪器设备、高端药品制剂相提并论，请注意，我说的是试剂门槛低，荧光PCR配套的PCR仪相当难做，目前仍被进口垄断，国内分子诊断公司只能做做赛默飞的代理。


低技术门槛下，国内做PCR试剂盒的玩家何其多，再加上应用场景五花八门，初步给人是一片红海的感觉，当然细细品味还是会发现一片天空。我们可以从厂家和试剂应用场景两个维度进行透视：在应用场景方面，分子诊断（PCR检测）技术早期主要应用于传染病检测，目前已经拓展到产前筛查、肿瘤个体化诊疗、遗传性疾病筛查等领域。其中，优生优育、性病、遗传病等妇幼领域检测领域合计占据分子诊断约一半的应用场景；而针对PCR检测赛道的公司，我主要关注以下几家：凯普、亚能、达安、硕世、透景、之江、圣湘和艾德生物。其中亚能生物是复星的子公司，公开数据披露较少，达安基因虽然出道很早，但因为是国企，一直有这样那样的问题，我甚至都不想花时间去研究，剩余6家都是已经上市或即将上市或在新三板挂牌的民营企业，可以重点关注。
下面这张图是我自己整理的PCR检测试剂产品-厂商矩阵图，可以比较直观的看到，由于技术门槛低，基本上各种试剂盒大家都能做，各家的产品线存在诸多重合，当然经过这些年的行业沉淀，各家也都形成了自己的优势和主力品种，这里面艾德由于专注于肿瘤伴随诊断领域，在产品应用场景上算是与众不同。


再来看看各家的技术，虽然从整体上看PCR检测试剂技术门槛低，但不管怎么说，最终能杀出重围还是要两把刷子的。以下（图四）我列举了6家公司的技术平台，荧光PCR作为行业的通用技术平台每家都没跑，除此之外各家还有自己的特色技术平台作为补充和差异化，这里面透景生命的流式荧光平台扩展性是比较突出的，不仅可以用于分子诊断，还用在了生化、免疫等领域，所以严格来讲透景不是纯粹的PCR检测公司。另外刚申报IPO的圣湘生物由于老板是科班出身，技术背景很强，其首创的一步法提取核酸技术也受到了业内人士的认可。但总体来讲，我认为各家在技术上还是没有拉开绝对的差距。
图四 各大分子诊断（不涉及基因测序）公司技术平台


三、增量市场下的发展逻辑
以凯普生物的几大检测（HPV、地贫、耳聋、性病）领域为例，可以明显的看出PCR检测赛道正处于红利期，政策支持确定性强，并具有刚需和消费升级属性、受医保影响较小。叠加分子诊断相对传统检测手段的比较优势，分子诊断在该领域的蛋糕将不断变大，所以前几家各自都能分得一块蛋糕。虽然随着竞争越发激烈技术不断成熟，产品价格下行是大趋势，但政府集采导致的断崖式降价的风险不大（我国体外诊断费用占整个医疗保健支出的比例仍较低）。
从以下6家代表性公司的业绩走势可以看到，在行业景气度持续提升的情况下，各家都还混的可以，虽然体量都不大，但至少能够保持增长态势，公司始终处于一个向上的通道。




与此同时，在PCR检测赛道，平台型龙头暂未出现，因各家在技术上拉不开差距，这时先发优势显得尤其重要，这在HPV、地贫、耳聋检测领域都得到了验证，凯普、亚能、博奥作为这三个领域最早获批产品的厂家分别占了1/3、50%、50%的市场份额。另一方面，随着行业发展进入成熟期，进入门槛在逐渐变高，比如HPV检测，因2015年之后药监局要求HPV产品上市前开展大规模万人临床验证试验，且需要开展3年安全性随访研究，这就大大提高了市场准入门槛，所以未来各个细分市场可能就是前几大家之间的竞争。
四、财务比较
这里我提取了4家上市公司的财务数据做一个简单的横向比较，硕世生物和圣湘因为上市太晚导致财务数据披露的年份不够。












关于财务数据我不做详细解读了，简单做几点说明：
1）销售模式上，凯普和艾德以直销为主，所以毛利率较高，但同时费用也会高；透景以经销为主，其较高的净利率、利润现金质量一定程度反映了透景的流式荧光产品确实有特色（国内独家）；
2）凯普的净利率相比同行业处于劣势，需要考虑来自第三方医学检验业务亏损的影响（当然其ICL业务规模有限，这个影响并不大）；
3）这几家的ROE都不算高，从杜邦分析来看，一部分原因是财务杠杆大家都很低（资产负债率10%以下）
4）存货周转率凯普和艾德表现更优，近几年逐年上升，一定程度反应这两家在直销模式下体现出的市场把控能力和管理效率
至于最终谁值得投资，有兴趣的朋友可以结合各家的估值自己去做分析判断，我不做推荐哈，以上就是把自己的研究心得做一个分享，肯定有很多认知错误的地方，望业内人士指正。

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